近日，广州新济医药股份有限公司（下称“新济医药”）第二次向港交所递交招股书，拟以18A章规则登陆港股主板。新济医药主打可溶性微针与鼻腔吸入两大制剂技术平台，核心产品均处于临床II期阶段，尚未有任何产品实现商业化。
对招股书及相关资料进行梳理后可以发现，新济医药的IPO之路并非坦途。报告期内公司累计亏损超4.5亿元，核心业务毛利率持续下滑；两款核心产品仍处临床早期，技术路径与商业化前景均存在显著不确定性；加之高度集中的家族式股权结构、多家空壳子公司以及监管层点名的利益输送问询，公司治理与内控层面的瑕疵同样不容忽视。
持续巨亏现金流显著承压 竞品林立临床价值待验证
从财务数据看，招股书数据显示，2024年、2025年及2026年前5个月，公司分别实现营业收入4902.6万元、5523.8万元和1656.7万元，对应净亏损分别为1.47亿元、1.11亿元和1.97亿元，累计亏损规模达4.55亿元。值得注意的是，2026年仅前5个月的亏损额就已接近2025年全年的1.8倍，亏损呈加速扩大趋势。
从收入结构看，新济医药当前全部收入来源于CRO研发服务与MAH持证业务两大板块，两者均非公司核心的创新药业务，且盈利能力与收入规模持续下滑。2024年至2026年前5个月，公司整体毛利率从33.7%降至23.4%，再进一步跌至19.8%，两年间降幅接近14个百分点。
其中，CRO服务收入由2024年的4634.8万元降至2025年的4185.6万元；2026年前5个月，该部分收入为1240.2万元，再度同比下滑约20%。MAH业务同样出现颓势，2026年前5个月实现营收416.5万元，同比下滑29.05%。从毛利率看，MAH业务的毛利率由2024年的8.0%下降至2026年5月的5.8%；CRO服务的毛利率由2024年的35.2%下降至2026年5月的24.5%。
从资产负债情况看，截至2026年5月末，新济医药总资产约2.09亿元，总负债达7.4亿元，资产负债率达到354%。截至2026年5月31日，公司流动负债净额仍达5.73亿元，流动比率仅为0.2，短期偿债能力疲弱。现金储备方面，截至2026年5月31日，公司持有的现金及现金等价物仅为1.026亿元。按照目前现金消耗速度推算，现有资金仅能维持约8个月的运营。
结合业务来看，新济医药主要基于已获批活性成分做制剂改良，虽然研发风险相对全新靶点药物更低，但也面临临床价值有限、竞争格局拥挤、定价能力薄弱等问题。
目前，公司有两款核心产品在研，分别为盐酸右美托咪定微针贴剂（DHMP）与帕金森病鼻喷雾剂XJN010，另有三款处于更早期阶段的管线产品。
其中，DHMP是新济医药最受关注的产品，定位为儿童及成人术前镇静，也是目前国内唯一进入II期临床的可溶性微针药物贴剂。该产品于2025年8月启动儿科适应症IIa期临床试验，2026年6月完成研究；成人适应症II期临床于2026年3月启动，美国I期临床计划于2026年第四季度启动。
招股书显示，DHMP微针给药具有无痛、便捷的差异化优势，但该技术路径本身存在多项尚未验证的临床风险。首先是药物载量限制，可溶性微针的载药量普遍偏低，右美托咪定作为强效镇静药物，能否通过微针途径达到临床所需的血药浓度与镇静深度仍需数据验证。
此外，右美托咪定静脉注射剂已在临床广泛使用，价格低廉且医保覆盖。在术前镇静的医院场景中，静脉给药由医护操作，患者对无痛的付费意愿或有限，微针剂型能否支撑显著的溢价空间或存在疑问。
XJN010为帕金森病鼻腔吸入制剂，2025年8月启动II期临床，2026年4月完成研究。但该领域已有艾司左旋多巴吸入粉雾剂等同类产品上市，且鼻腔给药路径同样面临递送效率不稳定、鼻黏膜损伤、患者依从性等技术难题。
历史上，多个同类鼻腔给药产品因疗效不及预期或安全性问题终止临床开发，包括达伐尼特、法地醇鼻喷雾剂、依匹斯汀鼻喷雾剂等，XJN010的II期数据尚未公布，其临床价值仍待验证。
家族绝对控股 空壳子公司、利益输送遭监管问询
除了财务与研发风险之外，新济医药在公司治理层面同样暗藏隐忧。股权结构上，新济医药呈现出高度集中的家族控制特征。创始人吴传斌博士及其配偶潘昕博士通过直接持股与善济投资、德济投资、民济投资等多个持股平台，合计控制公司51.01%的股份，处于绝对控股地位。
同时，家族化色彩在管理层与董事会构成中体现得尤为明显。公司三名执行董事中，除吴传斌本人担任董事会主席兼CEO外，另外两名执行董事贾璐与杨蓓蓓均为吴传斌夫妇的外甥女，分别担任财务助理总监与微针制剂研发中心主任。
非执行董事中，潘昕作为吴传斌配偶同时也是中山大学药学院教授，参与董事会重大决策。核心岗位由家族成员占据，关键的财务与研发条线均由亲属执掌，公司治理的独立性与制衡机制或大打折扣。
此外，家族式治理结构的一大弊端就是带来关联交易与利益输送的潜在风险，证监会在境外发行上市备案补充材料要求中，明确要求公司就最近12个月内新增股东入股价格是否公允、是否存在利益输送出具结论性意见，并要求核查员工股权激励的合法合规性以及参与人员与董监高的关联关系。
子公司层面的异常同样引起监管关注，证监会要求公司说明7家子公司中4家无实质性经营活动的原因及合理性。大量空壳子公司的存在通常被视为财务调节、关联交易或资金腾挪的潜在载体，尤其对于资产负债率高企、现金流紧张的企业而言，多层子公司架构的透明度与必要性更值得推敲。
综合来看，新济医药虽有近二十年的改良型新药积淀和两款颇具概念吸引力的技术平台，但公司财务数据、研发管线与公司治理三方面均面临诸多挑战。在商业化短期无望、资金缺口日益迫近的当下，新济医药能否成功闯关资本市场仍存在较大变数。
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责任编辑：公司观察
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